Thị trường ngóng chờ việc FED kết thúc chu kỳ thắt chặt để mang lại động lực tăng. Nhưng lịch sử cho thấy một sự thật khác!

Trước sự sụp đổ của các ngân hàng khổng lồ của Mỹ thời gian qua, cùng với việc bán mình của đế chế Credit Suisse, các nhà đầu tư đặt cược rằng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) sẽ phải “xoay trục” chính sách tiền tệ của họ. Nhưng thực tế, FED đang quan tâm đến thị trường lao động và vấn đề lạm phát cao nhiều hơn là việc một cuộc khủng hoảng ngân hàng sẽ lan rộng.

Vậy liệu sự xoay trục của FED (nếu có) có thể đem lại một động lực tăng mới cho thị trường?

Nhìn lại các đợt cắt giảm lãi suất trong lịch sử

Kể từ năm 1970, đã có 9 giai đoạn FED cắt giảm đáng kể lãi suất quỹ liên bang. Và mức sụt giảm (drawdown) bình quân trong các giai đoạn đó của chỉ số S&P500 là 27,25%.


Trong ba giai đoạn cắt giảm lãi suất gần nhất đều chứng kiến mức sụt giảm lớn hơn mức trung bình. Trong số sáu giai đoạn hạ lãi suất trước đó chỉ có duy nhất một lần mức sụt giảm là lớn hơn mức trung bình (vào năm 1974-1977).

Vậy tại sao những lần hạ lãi suất gần đây lại gây ra mức sụt giảm lớn hơn so với các đợt trước năm 1990? Lý do là bởi trước năm 1990, Fed hoạt động tích cực hơn. Do đó, họ không cho phép lãi suất tăng quá cao hoặc quá thấp so với tỷ lệ lãi suất tự nhiên của nền kinh tế. Việc lạm phát cao trong những năm 1970 và đầu những năm 1980 đã buộc Fed phải cảnh giác. Bất kể lý do là gì, lãi suất cao hơn đã giúp kiểm soát bong bóng đầu cơ.

Trong suốt 20 năm qua, Fed đã giữ môi trường lãi suất thấp. Biểu đồ dưới đây cho thấy lợi suất thực tế có xu hướng thấp hơn trong 40 năm. Từ thời điểm đại dịch Covid-19 bùng phát cho đến khi Fed bắt đầu tăng lãi suất vào tháng 3 năm 2022, lợi tức thực 10 năm thường ở mức âm.


Các hoạt động đầu cơ thường nở rộ khi lãi suất thấp có thể đoán trước được. Như chúng ta đang tìm hiểu, hành vi đầu cơ như vậy bắt nguồn từ chính sách của Fed vào năm 2020 và 2021 đã dẫn đến việc các chủ ngân hàng bảo thủ và các quỹ phòng hộ tích cực chấp nhận rủi ro quá mức. Trong khi ở phía bên kia, lựa chọn thay thế là không hấp dẫn khi lợi suất thực là âm.

Chúng ta nói nhanh về việc lãi suất thấp đã thúc đẩy hoạt động đầu cơ ra sao.

Mô hình ngắn gọn của Per Wicksell (Wicksell’s Elegant Model) về lãi suất

Vài năm trước, chúng tôi đã chia sẻ logic của nhà kinh tế học nổi tiếng người Thụy Điển Knut Wicksell. Mô hình của nhà kinh tế học thế kỷ 19 nêu rõ hai mức lãi suất giúp đánh giá hoạt động kinh tế. Mô hình ngắn gọn của Per Wicksell(Wicksell’s Elegant Model):

• Thứ nhất, có “tỷ lệ lãi suất tự nhiên”, nó phản ánh tốc độ tăng trưởng cơ cấu của nền kinh tế (cũng phản ánh tốc độ tăng trưởng thu nhập doanh nghiệp). Tỷ lệ lãi suất tự nhiên là sự tăng trưởng kết hợp của dân số trong độ tuổi lao động và tăng trưởng năng suất.

• Thứ hai, Wicksell cho rằng có “tỷ lệ lãi suất thị trường” hay chi phí tiền tệ trong nền kinh tế do cung và cầu quyết định.

Wicksell xem sự khác biệt giữa tỷ lệ lãi suất tự nhiên và tỷ lệ lãi suất thị trường là cơ chế xác định chu kỳ kinh tế. Nếu chênh lệch giữa lãi suất tự nhiên và lãi suất thị trường được duy trì một cách bất thường, nó sẽ gây ra sự phân bổ vốn sai lầm nghiêm trọng.

Điểm mấu chốt: Theo Wicksell, chính sách tối ưu nên nhằm mục đích giữ cho tỷ lệ lãi suất tự nhiên và tỷ lệ lãi suất thị trường được liên kết chặt chẽ nhất có thể để ngăn chặn việc phân bổ sai. Nhưng khi lãi suất thị trường ngắn hạn thấp hơn lãi suất tự nhiên, các nhà đầu tư thông minh sẽ phản ứng một cách thích hợp. Họ sẽ tiến hành các hoạt động vay quy mô lớn với lãi suất thấp và mua các tài sản hiện có với lợi nhuận có thể dự đoán được và trong thời hạn ngắn hơn. Các tài sản tài chính tăng vọt về giá trị trong khi các khoản đầu tư dài hạn, dựa trên dòng tiền với triển vọng rủi ro hơn lại giảm sút.

Nửa cuối năm 2020 và 2021 cung cấp bằng chứng về lý thuyết của Wicksell. Bất chấp hoạt động kinh tế sôi động và lạm phát gia tăng, Fed vẫn giữ lãi suất ở mức “zero” và bơm thêm tiền vào nền kinh tế (QE), làm tăng bảng cân đối kế toán của họ so với thời kỳ Khủng hoảng tài chính. Và các động thái đầu cơ do lãi suất được giữ ở mức thấp này đã tăng cao đến mức có thể cảm nhận.

Trong giai đoạn hạ lãi suất tiếp theo, nên kỳ vọng mức sụt giảm là bao nhiêu?

Vì thị trường đã trải qua một đợt giảm đáng kể trong chu kỳ tăng lãi suất bắt đầu từ tháng 3 năm 2022, liệu một phần lớn của việc sụt giảm liên quan đến việc hạ lãi suất đã xảy ra?

Để trả lời câu hỏi đó, chúng ta cần tiếp tục đến với một thống kê khác. Biểu đồ bên dưới cho thấy mức giảm tối đa từ đầu chu kỳ tăng lãi suất. Mức sụt giảm trung bình trong các chu kỳ tăng lãi suất là 11,50%. S&P 500 đã trải qua mức giảm gần 25% trong chu kỳ thắt chặt hiện tại. Mức giảm lớn nhất được ghi nhận.


Có hai yếu tố khác cần theo dõi đối với việc hình thành kỳ vọng về những gì mà động thái xoay trục tiếp theo của FED có thể ảnh hưởng lên thị trường.

Đầu tiên, biểu đồ dưới đây cho thấy mức sụt giảm tối đa trong thời gian cắt giảm lãi suất và lợi nhuận một năm sau lần cắt giảm lãi suất cuối cùng. Từ tháng 5 năm 2020 đến tháng 5 năm 2021, khoảng thời gian một năm sau lần cắt giảm lãi suất gần đây nhất, S&P 500 đã tăng hơn 50%. Con số này cao gấp ba lần mức trung bình 16% của tám giai đoạn trước đó trước. Do đó, không có gì ngạc nhiên khi mức sụt giảm tối đa trong chu kỳ tăng lãi suất hiện tại lại lớn hơn mức trung bình (biểu đồ trên).




Thứ hai, việc định giá giúp giải thích lý do tại sao các mức sụt giảm gần đây đối với sự xoay trục của FED lại tồi tệ hơn so với trước khi bong bóng dot-com sụp đổ. Biểu đồ dưới đây cho thấy ba lần cắt giảm lãi suất gần nhất bắt đầu khi định giá CAPE10 cao hơn mức trung bình lịch sử. Trong khi tất cả các trường hợp trước đều xảy ra ở mức định giá dưới trung bình.


Định giá CAPE hiện tại không được mở rộng như vào cuối năm 2021 nhưng cao hơn khoảng 50% so với mức trung bình. Mặc dù thị trường đã điều chỉnh, nhưng việc định giá vẫn có thể trở lại mức trung bình hoặc thấp hơn, như đã từng xảy ra vào năm 2003 và 2009.

Thật khó để đưa ra kết luận về đợt sụt giảm năm 2020. Các chính sách tài chính và tiền tệ chưa từng có đã đóng một vai trò nổi bật trong việc thúc đẩy các động thái bất thường và đẩy giá cổ phiếu lên cao. Do lạm phát và bất ổn chính trị, chúng tôi không nghĩ rằng FED hoặc các chính trị gia có thể kích hoạt các động cơ tài chính và tiền tệ trong trường hợp thị trường suy giảm nghiêm trọng hơn.

Kết luận

Cục Dự trữ Liên bang đã thẳng thắn về mong muốn đưa lạm phát trở lại mục tiêu 2%. Và nếu họ tiến hành động thái “xoay trục” ngay khi thị trường dự đoán về điều đó thì nó có nghĩa là có điều gì đó không ổn. Hiện tại, cần phải có một bước ngoặt tiêu cực nghiêm trọng đối với cuộc khủng hoảng ngân hàng hoặc nền kinh tế đang suy thoái nhanh chóng để biện minh cho việc xoay trục, những điều mà thị trường đang dự đoán.

Có một điểm nữa đáng xem xét liên quan đến sự xoay trục của FED đó là nếu FED hạ lãi suất, đường cong lợi suất có thể sẽ không có dự đảo ngược (tức trở lại độ dốc bình thường). Sự đảo ngược đường cong lợi suất trong lịch sử, như những gì đang xảy ra, là những cảnh báo về suy thoái kinh tế. Và nếu nó không được bình thường hoá, thì đó là một tín hiệu đáng chú ý về khả năng suy thoái sắp xảy ra.

Biểu đồ dưới đây cho thấy hai đường cong lợi suất trái phiếu kho bạc được theo dõi sát sao. Độ dốc của cả hai đường cong, thể hiện trong cả bốn trường hợp và các trường hợp khác trước năm 1990, đi kèm với suy thoái. Và chỉ trong hai tuần vừa qua, đường cong lợi suất 2-10 năm đã giảm hơn 60 điểm cơ bản!


Hãy cẩn trọng!

Tác giả: Michael Lebowitz
Tham khảo: Investing