Thị trường trái phiếu: "Hoa Kỳ có thể in đô la. Nhưng họ không thể mua được lòng tin."

Việc bán tháo trái phiếu toàn cầu là câu chuyện tài chính lớn nhất trong tuần. Lợi suất trái phiếu chính phủ tăng vọt trên khắp các nền kinh tế lớn, với chi phí vay ở một số quốc gia đạt mức chưa từng thấy trong nhiều thập kỷ.

Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 10 năm đã vượt mốc 3% lần đầu tiên kể từ năm 1996. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm của Đức leo lên mức cao nhất trong 15 năm. Tại Vương quốc Anh, lợi suất trái phiếu chính phủ Anh kỳ hạn 10 năm đạt mức cao nhất kể từ năm 2004, trong khi lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm tăng lên mức cao nhất kể từ năm 1998.

Các chính phủ từng hành xử như thể việc tự ý giám sát thị trường trái phiếu là tàn tích của quá khứ đã được nhắc nhở rằng thị trường vẫn còn hoạt động và có khả năng áp đặt kỷ luật đối với sự lạm dụng ngân sách.

Việc bán tháo có nhiều nguyên nhân. Thâm hụt ngân sách đang gia tăng ở hầu hết các nước phát triển, buộc các chính phủ phải cạnh tranh để giành lấy nguồn tiết kiệm hữu hạn. Các công ty công nghệ lớn cũng góp phần tạo thêm áp lực bằng cách phát hành trái phiếu để tài trợ cho các khoản đầu tư khổng lồ vào trí tuệ nhân tạo. Và đối với Hoa Kỳ và các nước nhập khẩu năng lượng ròng khác, cuộc chiến tranh kéo dài với Iran đã khiến giá dầu thô trở thành yếu tố ngày càng quan trọng quyết định lạm phát.

Lạm phát dự kiến cao hơn đồng nghĩa với việc người tiết kiệm sẽ yêu cầu mức bồi thường cao hơn khi cho chính phủ vay tiền. Thời hạn trái phiếu càng dài, rủi ro lạm phát làm giảm giá trị thực của vốn gốc của người cho vay càng lớn. Đó là lý do tại sao áp lực lớn nhất xuất hiện ở phần dài hạn của đường cong lợi suất trái phiếu chính phủ.

Tại Hoa Kỳ, vấn đề này đặc biệt nghiêm trọng vì chi phí trả lãi nợ liên bang đã trở thành một yếu tố chính góp phần làm tăng thâm hụt ngân sách. Theo Văn phòng Ngân sách Quốc hội, chi phí lãi ròng dự kiến sẽ tăng từ 970 tỷ đô la trong năm tài chính 2025 lên hơn 1 nghìn tỷ đô la trong năm nay. Con số này gần gấp đôi so với 5 năm trước.

Kết quả là một vòng luẩn quẩn. Thâm hụt ngân sách lớn làm tăng nợ. Nợ nhiều hơn, kết hợp với lãi suất cao hơn, làm tăng chi phí trả lãi. Chi phí lãi suất cao hơn đó lại làm tăng thâm hụt, đòi hỏi phải vay mượn nhiều hơn nữa.

Và quá trình này đang tăng tốc. Tổng nợ liên bang đã vượt quá 40 nghìn tỷ đô la vào tháng trước. CBO dự báo rằng chi phí lãi ròng sẽ đạt 2,1 nghìn tỷ đô la vào năm 2036, gấp hơn hai lần so với năm nay. Đến lúc đó, riêng tiền lãi dự kiến sẽ chiếm khoảng một phần tư doanh thu liên bang.

Không có giải pháp nào dễ dàng. Với việc cả hai đảng chính trị đều không mấy mặn mà với việc cải cách An sinh xã hội, Medicare hay Medicaid, việc giảm thâm hụt ngân sách đáng kể sẽ đòi hỏi sự kết hợp giữa việc kiềm chế chi tiêu đầy khó khăn về mặt chính trị và tăng thuế. Tuy nhiên, việc giảm thuế được ban hành trong Đạo luật Lớn và Đẹp đẽ (Big Beautiful Bill) đã đẩy chính sách đi theo hướng ngược lại, góp phần làm tăng thâm hụt ngân sách trong năm 2025 và 2026.

Đây là những điều kiện mà Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Kevin Warsh phải đối mặt khi ông phát biểu tại hội nghị chuyên đề Jackson Hole vào ngày 28 tháng 8. Ông không dự báo rõ ràng về việc tăng lãi suất. Điều đó sẽ vi phạm lập trường phản đối chính sách hướng dẫn tương lai (Forward Guidance) mà ông đã tuyên bố. Nhưng ông đã chắc chắn đề cập đến khả năng này.

Ông mô tả tăng trưởng kinh tế là vững chắc, thị trường lao động ổn định ở mức toàn dụng lao động, và các điều kiện tài chính tổng thể khó có thể được coi là hạn chế. Quan trọng hơn, ông lưu ý rằng lạm phát PCE 12 tháng ở mức 3,7% và tỷ lệ 6 tháng thậm chí còn cao hơn ở mức 4,1%. Ông nói: “Trọng tâm chính của Fed lúc này nên là giá cả”.



Tiêu chuẩn cuối cùng của ông cũng rõ ràng không kém: Cục Dự trữ Liên bang phải tin tưởng rằng lạm phát cơ bản đang tiến tới mức 2% “một cách rõ ràng và với tốc độ đủ nhanh”. Nếu không, “chúng ta còn nhiều việc phải làm”.

Nói cách khác, Warsh đã cam kết tuân thủ một nguyên tắc, chứ không phải một quyết định cụ thể nào. Nhưng bằng việc từ chối loại trừ khả năng tăng lãi suất chính sách, ông đã cố gắng duy trì uy tín của Fed trong việc chống lạm phát. Nếu ông ra tín hiệu rằng việc tăng lãi suất là không thể bất kể giá dầu hay dữ liệu lạm phát sắp tới, lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn có thể đã tăng cao hơn nữa — gây ra thâm hụt ngân sách liên bang lớn hơn.

Tại sao đây lại là một vấn đề nghiêm trọng đến vậy? Xét cho cùng, Hoa Kỳ là quốc gia phát hành đồng tiền dự trữ chính của thế giới. Tại sao họ không thể tự tạo ra đủ đô la để đáp ứng tất cả các nghĩa vụ của mình?

Bởi vì khả năng in tiền không nhất thiết tạo ra uy tín. Việc in tiền để bù đắp thâm hụt ngày càng lớn sẽ làm tăng nguồn cung đô la, làm tăng nguy cơ lạm phát và có khả năng làm suy yếu đồng tiền. Các chủ nợ sẽ phản ứng bằng cách yêu cầu lợi suất cao hơn nữa để bù đắp cho sự mất giá trị sức mua dự kiến. Hoa Kỳ luôn có thể trả nợ bằng đô la theo giá trị danh nghĩa. Điều mà các nhà đầu tư ngày càng quan tâm là giá trị của những đồng đô la đó sẽ như thế nào khi chúng được trả hết.

Rủi ro đó tăng lên theo thời gian. Người mua trái phiếu kho bạc kỳ hạn ba tháng có mức độ tiếp xúc với lạm phát và chính sách tài khóa trong tương lai thấp hơn nhiều so với nhà đầu tư gửi tiền trong 10 hoặc 30 năm. Khi sự bất ổn gia tăng, phí kỳ hạn mà các nhà cho vay dài hạn yêu cầu cũng tăng theo.

Thiệt hại không chỉ giới hạn ở ngân sách của Washington. Lợi suất trái phiếu kho bạc là nền tảng cho chi phí vay mượn trên toàn nền kinh tế. Theo Freddie Mac, lãi suất thế chấp cố định 30 năm trung bình đã đạt 6,71% vào ngày 3 tháng 9 - mức cao nhất trong hơn một năm - giáng thêm một đòn mạnh vào thị trường nhà ở vốn đã yếu kém. Mỗi lần tăng lãi suất thế chấp đều làm giảm giá nhà mà người mua tiềm năng có thể chi trả. Điều này cũng khiến những chủ nhà hiện tại có khoản thế chấp lãi suất thấp càng ngần ngại chuyển nhà hơn.

Lãi suất trái phiếu kho bạc cao hơn cũng làm tăng chi phí vay vốn cho doanh nghiệp và làm giảm giá trị hiện tại của lợi nhuận doanh nghiệp trong tương lai. Điều này chưa dập tắt hoàn toàn đà tăng trưởng của thị trường chứng khoán Mỹ, nhưng đang trở thành một trở ngại ngày càng mạnh. Trừ khi các nhà đầu tư thấy được sự cải thiện đáng kể trong triển vọng tài chính, trở ngại này sẽ chỉ càng gia tăng.




Còn về đề xuất mở rộng chương trình mua lại nợ của Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent thì sao? Bắt đầu từ ngày 9 tháng 9, Bộ Tài chính dự định tăng quy mô tối đa của các chương trình mua lại trái phiếu dài hạn từ 2 tỷ đô la lên ít nhất 4 tỷ đô la mỗi đợt. So với tổng nợ liên bang vượt quá 40 nghìn tỷ đô la, con số đó chỉ là một giọt nước trong đại dương.

Về cơ bản hơn, việc mua lại trái phiếu không làm giảm thâm hụt ngân sách. Bộ Tài chính có thể mua lại các chứng khoán dài hạn đã phát hành trước đó, nhưng thường phải tài trợ cho giao dịch này bằng cách phát hành thêm nợ khác — thường là với kỳ hạn ngắn hơn — hoặc bằng cách rút tiền mặt từ số dư dự trữ tại Cục Dự trữ Liên bang. Hoạt động này có thể cải thiện tính thanh khoản của thị trường hoặc thay đổi cơ cấu kỳ hạn của các khoản nợ chính phủ. Nó không được coi là giảm đòn bẩy.

Sự khác biệt đó rất quan trọng. Vấn đề hiện tại không phải là một số loại chứng khoán Kho bạc khó giao dịch. Vấn đề là chính phủ phải vay những khoản tiền khổng lồ năm này qua năm khác, trong khi rủi ro lạm phát và chi phí trả nợ tiếp tục tăng. Một công cụ thanh khoản không thể giải quyết được xu hướng mất khả năng thanh toán.

Bài học rút ra từ đợt bán tháo toàn cầu tuần này là thị trường trái phiếu có thể bất ngờ bừng tỉnh. Khi đó, chi phí lãi suất cao hơn có thể buộc các chính phủ phải từ bỏ các ưu tiên chi tiêu khác, tăng thuế hoặc vay thêm chỉ để trả nợ hiện có.

Ngay cả một quốc gia có nghĩa vụ nợ được định giá bằng đồng tiền dự trữ của thế giới cũng không thể tránh khỏi sự điều tiết của thị trường. Hoa Kỳ có thể trì hoãn sự điều tiết đó lâu hơn các quốc gia khác, nhưng không thể tránh khỏi nó. Việc phớt lờ thị trường trái phiếu là một đặc quyền mà Hoa Kỳ chỉ có được tạm thời — và việc thực hiện đặc quyền đó là điều vô cùng nguy hiểm.

Hoa Kỳ có thể in tiền đô la. Nhưng họ không thể mua được lòng tin.