Chứng khoán thăng hoa, trái phiếu cảnh báo và điều thị trường cần ở FED

Hai báo cáo lạm phát quan trọng được công bố trong tuần trước dường như mang đến tin tốt. Giá tiêu dùng chỉ tăng 0,1% trong tháng 7 sau khi giảm 0,4% trong tháng 6, trong khi giá sản xuất không thay đổi trong tháng. Tốc độ tăng hàng năm của Chỉ số Giá tiêu dùng giảm xuống còn 3,4%.

Các nhà đầu tư chứng khoán ăn mừng. Chỉ số S&P 500 và Nasdaq đạt mức cao kỷ lục vào thứ Năm khi các nhà đầu tư tăng cường đặt cược rằng Cục Dự trữ Liên bang sẽ giữ nguyên lãi suất quỹ liên bang tại cuộc họp tháng Chín. Lập luận được đưa ra là tại sao phải tăng lãi suất khi lạm phát dường như đang giảm dần?

Thị trường trái phiếu không mấy ổn định.

Lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm đóng cửa phiên giao dịch thứ Sáu ở mức 5,26%, tăng 5 điểm cơ bản trong ngày và tiến sát mức cao nhất trong 19 năm là 5,40%. Lời cảnh báo đã được đưa ra tại phiên đấu giá hôm thứ Năm, khi các quan chức Bộ Tài chính phải chào bán với lợi suất 5,22% để bán được 25 tỷ đô la trái phiếu kỳ hạn 30 năm. Đó là mức chi phí vay cao nhất tại một phiên đấu giá loại trái phiếu này kể từ năm 2001.

Cuộc đấu giá không phải là một thất bại. Các nhà đầu tư đã mua trái phiếu. Nhưng họ đòi mức bồi thường hào phóng cho việc cho chính phủ Mỹ vay tiền trong ba thập kỷ. Điều đó khó có thể được coi là một sự thể hiện niềm tin vào triển vọng dài hạn đối với lạm phát, chính sách tài khóa hay đồng đô la.

Thông điệp tương tự cũng xuất hiện ở các thị trường trái phiếu kho bạc khác. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm cao hơn đáng kể so với đầu năm. Điều đáng chú ý không kém là lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm được bảo vệ khỏi lạm phát (TIPS), đã tăng vọt từ khoảng 1,9% vào đầu năm 2026 lên hơn 2,4% trong tuần này.

Vì giá trị gốc của trái phiếu TIPS được điều chỉnh theo lạm phát, nên lợi suất của chúng là lãi suất "thực" - lợi nhuận mà nhà đầu tư yêu cầu sau khi được bù đắp cho những thay đổi về giá tiêu dùng. Do đó, lợi suất trái phiếu TIPS tăng không chỉ đơn thuần là dự báo về lạm phát cao hơn. Nó phản ánh lợi nhuận thực bổ sung mà nhà đầu tư yêu cầu để nắm giữ nợ chính phủ Mỹ trong bối cảnh phát hành trái phiếu kho bạc ồ ạt, bất ổn địa chính trị và tình hình tài chính liên bang xấu đi.

Sự khác biệt giữa thị trường chứng khoán và thị trường trái phiếu là một tín hiệu quan trọng. Các nhà đầu tư chứng khoán đang tập trung vào ý nghĩa của các báo cáo lạm phát mới nhất đối với cuộc họp tiếp theo của Cục Dự trữ Liên bang. Các nhà đầu tư trái phiếu thì nhìn xa hơn tháng 9. Họ đặt câu hỏi ai sẽ gánh chịu khối lượng nợ khổng lồ mà Bộ Tài chính cần phát hành trong những năm tới - và với mức giá nào.

Có rất nhiều điều đáng lo ngại.


Xung đột với Iran đã leo thang, làm gia tăng cả rủi ro liên quan đến năng lượng và chi tiêu quốc phòng. Đồng thời, thuế quan do Tổng thống Trump áp đặt đã làm tăng giá thành hàng hóa nhập khẩu và góp phần làm tăng lạm phát tiêu dùng. Một hoặc hai tháng thuận lợi không có nghĩa là những áp lực này đã biến mất. Điều đó có thể chỉ đơn giản có nghĩa là tác động của chúng đang diễn ra không đồng đều.

Chính sách tài khóa thậm chí còn là một vấn đề lớn hơn. Thâm hụt ngân sách liên bang đã đạt 432 tỷ đô la vào tháng 7, mức thâm hụt hàng tháng lớn nhất kể từ tháng 3 năm 2021. Một phần trong tổng số đó phản ánh những thay đổi liên quan đến lịch, khiến các khoản thanh toán trợ cấp được chuyển sang tháng 7. Tuy nhiên, ngay cả sau khi điều chỉnh cho sự sai lệch đó, thâm hụt vẫn ở mức khoảng 333 tỷ đô la — lớn hơn 18% so với cùng kỳ năm trước. Tổng thâm hụt trong mười tháng đầu năm tài chính (kết thúc vào ngày 30 tháng 9) đã đạt gần 1,8 nghìn tỷ đô la, vượt quá mức thâm hụt của cả năm tài chính 2025.

Chi tiêu quốc phòng và chi phí lãi suất đang trở thành những khoản chi tiêu ngày càng lớn đối với ngân sách liên bang. Thâm hụt ngân sách cao hơn đòi hỏi phải vay thêm; vay thêm khiến các nhà đầu tư yêu cầu lợi suất cao hơn; và lợi suất cao hơn, đến lượt nó, làm tăng chi phí lãi suất của chính phủ. Đó là một vòng luẩn quẩn không thể phá vỡ chỉ bằng một báo cáo CPI đơn thuần.

Tất cả những điều này làm phức tạp thêm nhiệm vụ mà Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Kevin Warsh phải đối mặt. Ông thừa nhận rằng lạm phát vẫn còn quá cao nhưng chưa giải thích rõ kế hoạch giảm lạm phát của mình. Ông gợi ý rằng việc giảm quy mô bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang có thể là một phần quan trọng của giải pháp. Về nguyên tắc, việc thu hẹp bảng cân đối kế toán sẽ rút bớt thanh khoản khỏi thị trường tài chính và củng cố uy tín chống lạm phát của Fed.

Tuy nhiên, Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent lại đang thúc đẩy theo hướng ngược lại.




Ông Bessent đã yêu cầu Cục Dự trữ Liên bang mở rộng Cơ chế Mua lại của các Cơ quan Tiền tệ Nước ngoài và Quốc tế (FIMA), thường được gọi là vậy, để Nhật Bản có thể nhận được đô la bằng cách thế chấp trái phiếu kho bạc mà không cần phải bán các chứng khoán đó. Mục tiêu là cung cấp cho Tokyo thêm nguồn lực để hỗ trợ đồng yên, đồng thời ngăn chặn việc bán trái phiếu kho bạc của Nhật Bản gây thêm áp lực tăng lên đối với lợi suất trái phiếu Mỹ.

Đề xuất này có thể giúp thị trường trái phiếu kho bạc trong ngắn hạn, nhưng nó sẽ đòi hỏi Cục Dự trữ Liên bang (Fed) phải cung cấp thêm thanh khoản và mở rộng bảng cân đối kế toán – điều ngược lại với hướng mà ông Warsh đã xác định là cần thiết để kiềm chế lạm phát. Điều này cho thấy ngân hàng trung ương đang được yêu cầu sử dụng bảng cân đối kế toán của mình không chỉ để thực hiện chính sách tiền tệ của Mỹ, mà còn để hỗ trợ can thiệp ngoại hối và tạo điều kiện thuận lợi cho việc quản lý nợ của Bộ Tài chính.

Chủ tịch dự kiến sẽ phát biểu tại Jackson Hole vào cuối tháng này. Các nhà đầu tư cổ phiếu có thể hài lòng nếu ông ấy cho biết sẽ không có đợt tăng lãi suất nào vào tháng 9. Các nhà đầu tư trái phiếu sẽ cần nhiều hơn thế.

Có rất nhiều điều Warsh cần giải thích. Trong số đó có:

— Làm thế nào Cục Dự trữ Liên bang có thể thu hẹp bảng cân đối kế toán trong khi Bộ Tài chính yêu cầu mở rộng cơ chế cho vay nước ngoài?

— Làm thế nào việc kiềm chế tiền tệ có thể thành công song song với thâm hụt ngân sách ngày càng tăng?

— Làm thế nào lạm phát có thể trở lại mức mục tiêu trong khi chi tiêu chiến tranh và thuế quan tiếp tục đẩy theo hướng ngược lại?

Các báo cáo lạm phát tháng 7 có thể đã mang lại cho các nhà đầu tư chứng khoán lý do để cảm thấy lạc quan về môi trường kinh tế. Tuy nhiên, thị trường trái phiếu đang cảnh báo rằng vẫn còn quá sớm để chủ quan.