[Quan điểm] Chủ tịch FED đã 'bỏ lỡ cơ hội' tại Jackson Hole

Bài phát biểu không hiếu chiến như những gì thị trường trái phiếu gợi ý.

Tại hội nghị chuyên đề Jackson Hole, Kevin Warsh có hai nhiệm vụ quan trọng. Sau khi chứng kiến trái phiếu kho bạc bị bán tháo mạnh sau cuộc họp báo hồi tháng 7, ông phải tái khẳng định uy tín của mình với tư cách là người ủng hộ chính sách chống lạm phát nghiêm ngặt. Thứ hai, sau những nỗ lực liên tục của Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent nhằm can thiệp vào những lĩnh vực vốn thuộc trách nhiệm của Cục Dự trữ Liên bang, Warsh phải bảo vệ ranh giới giữa chính sách quản lý tài khóa/nợ và chính sách tiền tệ.

Ông Bessent đang đối mặt với một vấn đề. Lãi suất dài hạn vẫn duy trì ở mức cao, dẫn đến lãi suất thế chấp cao hơn cho các hộ gia đình, chi phí vay vốn tăng cao cho các doanh nghiệp và, điều quan trọng đối với Bộ trưởng, là khoản lãi phải trả cho nợ liên bang đang tăng lên, vượt quá 40 nghìn tỷ đô la trong năm nay.

Phản ứng của ông ấy khá bất thường: thay vì để thị trường trái phiếu kho bạc tự quyết định mức lợi suất phù hợp cho nợ chính phủ, Bessent đã nhiều lần cố gắng thuyết phục các nhà đầu tư rằng đặt cược chống lại trái phiếu kho bạc là một việc làm thua lỗ.

Ví dụ mới nhất xuất hiện vào tuần trước, khi Bộ Tài chính thông báo sẽ tăng gấp đôi quy mô mua các chứng khoán có kỳ hạn từ 10 đến 30 năm, từ 2 tỷ đô la lên 4 tỷ đô la mỗi đợt. Thông báo này ban đầu đã đẩy lợi suất trái phiếu dài hạn xuống thấp hơn, mặc dù phần lớn sự sụt giảm sau đó đã được đảo ngược.

Thông điệp gửi đến các nhà đầu tư trái phiếu dường như là: “Bán khống trái phiếu kho bạc là điều vô cùng nguy hiểm. Bộ trưởng Tài chính sẽ đứng về phía ngược lại của giao dịch.”



Điều này thể hiện một sự thay đổi đáng kể trong vai trò truyền thống của Bộ Tài chính. Quản lý nợ của Bộ Tài chính có nhiệm vụ tài trợ cho chính phủ với chi phí thấp nhất trong thời gian dài, đồng thời duy trì thị trường ổn định và thanh khoản. Nhiệm vụ của Bộ Tài chính không phải là thiết lập mức lãi suất dài hạn ưu tiên. Điều này đặc biệt đúng khi những mức lãi suất đó có thể phát đi tín hiệu khó chịu nhưng hữu ích về mặt kinh tế liên quan đến lạm phát, thâm hụt ngân sách và nguồn cung nợ chính phủ đang tăng nhanh.

Hoạt động tích cực của Bessent đã mở rộng ra ngoài thị trường trái phiếu trong nước. Trước áp lực nặng nề lên đồng yên Nhật, ông đã khuyến khích chính quyền Nhật Bản sử dụng nhiều hơn cơ chế mua lại trái phiếu chính phủ nước ngoài và quốc tế (FIMA) của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed). Cơ chế này cho phép các cơ quan tiền tệ nước ngoài vay đô la từ Fed bằng cách thế chấp trái phiếu kho bạc mà họ nắm giữ, thay vì bán các chứng khoán đó trên thị trường mở.

Đó là một điểm hấp dẫn rõ ràng đối với Bessent. Nhật Bản là một trong những quốc gia nắm giữ trái phiếu kho bạc lớn nhất thế giới. Nếu chính quyền Nhật Bản cần đô la để can thiệp vào thị trường tiền tệ, việc bán trực tiếp trái phiếu kho bạc có thể gây thêm áp lực tăng lên đối với lợi suất trái phiếu Mỹ.

Nhưng hãy chú ý điều đang xảy ra. Bộ trưởng Tài chính không chỉ đơn thuần quản lý chương trình tài chính của chính phủ. Ông ta đang cố gắng tác động đến lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn, thị trường ngoại hối và thậm chí cả việc sử dụng và quy mô tiềm năng của một cơ chế cung cấp thanh khoản của Cục Dự trữ Liên bang.

Điều đó đặt ra một câu hỏi quan trọng: Bộ Tài chính kết thúc ở đâu và Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu từ đâu? Kevin Warsh đã có một cơ hội đặc biệt để trả lời câu hỏi đó tại Jackson Hole.

Nhưng ông ta thậm chí còn không đề cập đến vấn đề đó.


Sự thiếu sót này đặc biệt đáng chú ý vì Warsh đã nhiều lần nhấn mạnh tầm quan trọng của việc thị trường tự quyết định giá cả tài chính. Ông đã kêu gọi các nhà đầu tư "hãy chơi bóng, chứ đừng chơi trọng tài". Tuy nhiên, giờ đây lại có một trọng tài khác đang bước vào sân. Bộ Tài chính của Bessent đang tích cực cố gắng tác động đến phần dài hạn của đường cong lợi suất đúng vào thời điểm Cục Dự trữ Liên bang đang cố gắng thuyết phục thị trường rằng họ vẫn cam kết khôi phục sự ổn định giá cả.

Còn một mâu thuẫn tiềm tàng khác. Warsh đã nhấn mạnh mong muốn của mình về một bảng cân đối kế toán nhỏ hơn của Cục Dự trữ Liên bang và một ngân hàng trung ương ít can thiệp hơn. Việc mở rộng sử dụng các cơ sở cho vay mua lại của Fed lại đi ngược hướng, ít nhất là tạm thời làm tăng tài sản của Fed và cung cấp thêm thanh khoản đô la cho hệ thống tài chính. Tuy nhiên, Warsh lại không nói gì tại Jackson Hole về các đề xuất của Bessent.

Thay vào đó, thị trường tập trung vào câu nói có vẻ cứng rắn nhất trong bài phát biểu của ông: “Lãi suất ngắn hạn là công cụ chủ yếu để đạt được mục tiêu kép.”

Lần đầu tiên kể từ khi nhậm chức Chủ tịch, ông Warsh đã nói rõ rằng công cụ truyền thống của chính sách tiền tệ — lãi suất ngắn hạn — vẫn có thể được sử dụng nếu lạm phát không tiến gần một cách thuyết phục đến mục tiêu 2% của Cục Dự trữ Liên bang. Theo lời ông, “Chúng ta phải tin tưởng rằng lạm phát cơ bản đang tiến đến mục tiêu của chúng ta, một cách rõ ràng và với tốc độ đủ nhanh. Nếu không, chúng ta còn nhiều việc phải làm.”

Nghe có vẻ cứng rắn. Nhưng điều đó không cho chúng ta biết liệu Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) có tăng lãi suất khi họp vào ngày 15 và 16 tháng 9 hay không.

Warsh một lần nữa bác bỏ lý thuyết Định hướng Tương lai. Quan trọng hơn, ông cũng bác bỏ ý tưởng rằng Cục Dự trữ Liên bang nên cung cấp cho thị trường một hàm phản ứng giải thích sự kết hợp nào giữa lạm phát, việc làm và các diễn biến kinh tế khác sẽ khiến các nhà hoạch định chính sách tăng hoặc giảm lãi suất.




Kết luận của ông đã tóm gọn triết lý một cách khéo léo: “Hôm nay tôi đứng đây với cam kết tuân thủ một nguyên tắc, chứ không phải một quyết định.”

Việc không giả vờ rằng dự báo kinh tế chính xác hơn thực tế là điều đáng ghi nhận về mặt trí tuệ. Nhưng từ bỏ Định hướng Tương lai không có nghĩa là từ bỏ hoàn toàn việc định hướng kinh tế. Các nhà đầu tư vẫn cần hiểu khuôn khổ mà các nhà hoạch định chính sách sử dụng để phân biệt lạm phát dai dẳng với những cú sốc giá tạm thời, cách họ cân nhắc giữa lạm phát và rủi ro việc làm, và đặc biệt là hiện nay, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) nhìn nhận như thế nào về những nỗ lực của Bộ Tài chính nhằm tác động đến chính các thị trường tài chính mà Fed thu thập thông tin.

Hội nghị Jackson Hole là cơ hội để ông Warsh thiết lập những hướng dẫn đó. Thay vào đó, chúng ta biết được rằng lãi suất có thể tăng lên. Chúng ta cũng biết rằng lãi suất có thể giữ nguyên. Và chúng ta đã biết rằng ông Warsh không có ý định cho chúng ta biết trước kết quả nào ông ấy muốn. Và cuộc họp FOMC tháng 9 chỉ còn hơn hai tuần nữa.

Sau cuộc họp Jackson Hole, câu hỏi quan trọng nhất đối với chính sách tiền tệ vẫn y nguyên như trước khi ông Warsh phát biểu: Điều gì sẽ khiến Cục Dự trữ Liên bang (Fed) hành động?

Và một câu hỏi mang tính thể chế quan trọng không kém đã được đặt ra: Nếu Bộ trưởng Tài chính ngày càng quyết tâm can thiệp vào thị trường trái phiếu, thì ai sẽ bảo ông ấy rút lui khỏi cuộc chơi?